编者按
楼市深入调控过程中，降杠杆措施对房企的影响在逐步放大。
这一方面体现在房企传统融资方式不断受到紧缩甚至部分被完全封锁，另一方面则是需求端居民个人贷款规模占比渐趋减少对房企滚动开发带来的影响。
资金命脉该如何延续？实际上房地产行业近年来在金融化方面的尝试从未间断，且呈现三个阶段的转变。在这背后，不但是开发商们需要寻求相对稳定的资金渠道 ，更是进入存量时代环境下，房企必须面临的挑战：提高资产管理能力。
不过目前而言这种尝试并未成规模化效应，则也有大环境因素的影响。
房企降杠杆十字路口
为解决融资问题，近年来，房企在金融领域的布局越来越多。对于国内房企的转型而言，这是重要一步。因为按照国外经验，当市场进入存量房时代，房企的角色将从此前的“开发商”转变为“运营商”。其中对金融工具的熟练运用，将是必备技能。
信贷层面的大幅紧缩，导致房地产市场降温的同时，再度令房企的生存命题浮出水面。
中原地产统计显示，2017年前5月，房企在内地资本市场的融资规模为1232.4亿元，比去年同期下降了77.7%。同期的海外融资规模则达到148.75亿美元，同比上涨97%。但从多家企业的融资案例不难看出，当前海外融资的成本已比去年有明显提高。
作为资本密集型行业，资金可视为房企的“生命线”。融资环境的周期性紧缩，正在蚕食不断下滑的利润率。由于当前的“拿地-开发-销售”模式本质上与制造业并无不同，因此房企很难从根本上解决生产资料（资金）价格上涨的问题，这一问题不仅影响企业的盈利能力，甚至可能危及资金链。
过去几年间，房地产企业不断布局金融领域，涉足如保险、银行、基金等业务。但分析人士指出，这种多元化尝试虽有融资层面的考量，但更多是出于增加盈利点、平衡风险的目的。
相比传统的房地产开发销售模式，业界更为推崇以凯德为代表的资产管理模式，并希望将其作为实现长远发展的模版。但政策层面对资产证券化的限制，以及资本市场对规模和盈利的要求，使得这种转型仍存不少疑问。
“跷跷板效应”
房企海外融资的规模，与内地融资环境的变化密切相关。虽然统计口径不同导致数据有所差别，但统计局给出的海外融资变化趋势，却与中原地产的报告相当一致。
统计局数据显示，2016年1-5月，房企利用外资42亿元，同比下降72.1%。到今年同期，房企利用外资的规模就升至90亿元，同比增长115.1%。短短一年间，变化趋势陡然反转。
就在去年第三季度，还有不少房企以“借新还旧”的方式，将成本相对较高的美元债务，置换成人民币债务。
导致外债受青睐的主要原因，在于国内的融资环境。
尽管低利率环境并未改变，但从去年三季度开始，为配合房地产调控，银行、信托、基金等融资渠道就受到全面监管，部分渠道已被封死。与此同时，针对购房者的降杠杆政策，也导致销售端的资金来源大幅下滑。统计局的数据还显示，今年前5月，房地产企业到位资金来源中，个人按揭贷款的增速为8.6%，去年同期的数据则为“增长58.5%”。
在我国房地产调控史上，类似的案例大量存在。如在2009年，房地产企业利用外资规模470亿元，同比下降35.5%。由于调控楼市的“国十条”和“新五条”陆续出台，到2010年，利用外资的规模就转而增长了66.0%，达到796亿元。其间，国内贷款、个人按揭贷款、定金及预收款的增速均大幅下降。
有业内人士将其称为“跷跷板效应”，即随着国内房地产调控政策的变化，境内融资和境外融资容易出现此消彼长的变化，且这种变化往往会在短时间内出现。
但由于美国进入加息通道，当前海外融资的成本已有明显抬升。综合企业融资案例来看，近期海外融资的成本多在5.5%以上，而在去年四季度之前，房企在内地的融资成本普遍低于5%，部分央企的发债利率甚至低至4%以下。
如龙光地产5月在新加坡发行的一笔永续资本证券，利率为7%；明发集团在新加坡发行的一笔债务，成本则达到11%。4月，景瑞控股和亿达中国分别在香港联交所发行企业债，利率分别为7.75%和6.95%。
中原地产认为，美元走强后，热钱将流出中国市场，叠加内地债券市场融资难，这会加剧房地产企业“钱荒”窘境。房企面临“海内海外融资收紧+销售回款减少”的多重难题，如果2018年的市场继续低迷，企业的盈利能力将受到很大影响，部分企业的资金链将出现问题。
制造业“基因”难改
事实上，由于销售向好，以及抓住了发债窗口，就现阶段而言，房企的资金问题并不严重。在机构给出的例行评级中，大部分房企的债务评级维持在去年同期水平，并未出现太多下调现象。
但低杠杆下的焦虑情绪，凸显出房企在生存方面的难题。
“房地产企业没办法决定货币环境的变化，只能被动应对。”北京某上市房企相关负责人向21世纪经济报道记者表示，房地产业现有的“拿地+开发+销售”模式，从本质上说属于传统制造业模式。资金和人力、建材等一样，属于生产资料的一种。
他表示，正如任何制造业企业都没办法解决生产资料价格上涨的问题，房企也很难真正解决资金成本问题。
为解决融资问题，近年来，房企在金融领域的布局越来越多，绿地、华润、万科、恒大、泛海、正荣等房企均在金融业有所布局，其涉足领域包括证券、基金、银行等。中天城投则干脆将股票简称改为“中天金融”，意在表明发力金融领域的决心。
上述人士指出，从模式来看，房企多采用新设业务条线、股权投资等方式介入，并未将金融业作为主营业务来做。可以看出，其更多是出于增加盈利点、平衡风险的目的，并没有真正解决发展模式的问题。且对于房企的融资需要，也很难真正解决。
但他认为，对于国内房企的转型而言，这是重要的一步。因为按照国外经验，当市场进入存量房时代，房企的角色将从此前的“开发商”、“制造商”，转变为“资产管理商”、“运营商”。其中，对金融工具的熟练运用，将是运营商的必备技能。
在这方面，国内房企较为推崇的模版为美国黑石与新加坡凯德。凯德的模式被认为是“PE+不动产运营+REITs”，这融合了优秀的不动产（特别是零售商场）运营管理能力以及强大的金融能力。黑石则在不动产运营的基础上，建立了资金平台和资产平台，运营能力更为全面。
早在2010年，时任万通地产(万通龙山逸墅 万通新界·紫藤堡)董事长的冯仑就曾提出做中国的“凯德置地”，但此后的实践并不成功。其它房企亦有转型实践，但因时间较短，目前下结论为时尚早。
上述房企人士认为，资金和盈利问题的浮现，正在提示房企转型的紧迫性。但对于国内企业而言，仍有两个障碍需要跨越。其一，政策层面的限制，导致资产证券化的条件并不成熟；其二，资本市场对于盈利能力有着较高要求，在转型过程中，如何保持业绩的平稳，也是对企业运营能力的重要考验。
(21世纪经济报道)
