证券时报记者 张达
在国家大力提倡“租购并举”的背景下，中国房地产业面临重大变革，同时，一二线城市房价居高不下，城市中年轻人的租房需求不断增加，在政策、资本及消费升级的共同推动下，长租公寓成为当下火爆的行业。
然而，在这个“租赁万亿蓝海”和公认的风口上，却有部分企业已经倒下，这是否意味着长租公寓在成熟之际已经遭遇瓶颈？在完成了“0到1”的积累后，当前长租公寓行业最大的问题是什么？盈利模式如何突破？资产证券化是长租公寓规模化发展的救星吗？
对于业界关心的问题，证券时报记者日前走访了北京的万科泊寓、龙湖冠寓、自如寓、熊猫公寓、新派公寓、安歆公寓等多家长租公寓门店，并对租客及多家品牌公寓负责人进行了深入采访。
需求旺盛
多家门店几乎满租
日前，证券时报记者走访了多家长租公寓门店发现，除了安歆公寓面向企业基层职工提供床位外，其他公寓大多是面向年轻白领提供独立房间；白领公寓需求旺盛，有的门店已经满租，需要排队预约，有的门店仅剩一两间房，租客们多是在附近工作的年轻人，也有部分在校大学生。
与普通小区里的合租或整租住宅相比，长租公寓最大的特点是有宽敞整洁、功能多样的公共社交区域（简称“公区”），白领公寓的休闲办公区、健身区、快递柜是标配，有的还增加了公共厨房、阅读区、影音娱乐区等配套设施，并有专门的管家服务和24小时保安。也正因为有增值服务，这些公寓的租金比附近住宅小区里面积差不多的房间要贵一些，有的品牌公寓还要加收10%的服务管理费。
位于北京东北四环外的龙湖冠寓，公区面积比较大，证券时报记者看到，前台有管家提供咖啡饮品，有人在用电脑工作，有人窝在沙发上看书，也有人在跟闺蜜喝茶聊天，偶尔有人在台球桌前打几杆。
一位年轻女士告诉证券时报记者，她在附近工作，平日白天公区人不多，晚上和周末人会多一些，有时这里会组织一些活动。“开始时我是被这里的公区吸引，后来发现自己的利用率并不高，大多时间下班回来还是待在房间里，这也跟个人性格有关，不过住在这里比较安全，楼上公寓区没有门卡电梯是上不去的。”她说。
在位于北京东南四环的熊猫公寓的公区，一位年轻男士一边敲着电脑一边用耳机跟人聊天，他说他在东三环工作，平时时间灵活，除了外出工作时间，公区呆的时间较多，已经在这里住了一年多。
不过，证券时报记者在多家公寓门店采访过程中了解到，并不是所有租客选择长租公寓都是看重公区，实际需求各有不同。
万科泊寓北京东南三环店的一位租客告诉证券时报记者，他在西边工作，但朋友大多在东边，他选择这里是看重地理位置方便，同时也是冲着万科的品牌。
“我老婆在附近工作，我们选择这里就图方便省事，之前租住的地方，房间里设施出现问题找中介维修特别麻烦，这里随时有人管。”租住在新派公寓北京CBD店的一位中年男士对证券时报记者说。
与上述白领公寓不同，安歆公寓是唯一做酒店式入户打扫、唯一提供并定期更换床品的公寓，即使是4～6人一间房，看起来也比较干净，不像想象中的集体宿舍那样脏乱差没人管，而且一层有门禁。一位倒夜班回来的企业职工告诉证券时报记者，这里比他之前的集体宿舍要安全干净。
证券时报记者还了解到，这些品牌公寓中，除了新派公寓CBD店当初是整栋买下来的外，其他公寓楼大多是整栋租来的，有的租的是经营困难的酒店，有的租的是政府闲置办公楼，后期进行装修改造后再对外出租并运营管理，这种模式被业内称为包租模式，即二房东模式。
部分企业“阵亡”
行业将进入深水区
尽管长租公寓需求旺盛，但是去年底以来，已经有一些租赁企业开始感到盈利的压力、增长的乏力，其中GO窝公寓、Color公寓、好熙家公寓、爱公寓等已经“阵亡”。这是否意味着长租公寓在成熟之际已经遭遇瓶颈？
对于市场刚刚崛起就有部分企业“阵亡”的原因，贝壳研究院院长杨现领认为，很多租赁品牌出现了问题，表面上出在“出租”环节，但实际是“资产”环节不合理，拿房价格过高，快速上规模发展，死得很惨烈。“今年还将有一批租赁品牌死掉，所有‘死掉’的都是因为高杠杆快速拿房，却根本消化不了。”他说，但这并不意味着租赁行业整体遭遇瓶颈，因为在租赁人口快速增长、租金上涨、租金收入比上涨这三个动力叠加驱动下，中国的租赁市场还有很大的发展空间。
由于当前国内长租公寓品牌九成都是包租模式，随着有资金优势的开发商的大举进入，行业拿房成本迅速上升，竞争更加激烈，企业盈利难度加大。于是，出现了一方面是长租公寓市场空间广阔，一方面是运营商们抱怨行业不赚钱的行业现状。在完成了“0到1”的积累后，当前长租公寓行业最大的问题是什么？
旭辉领寓CEO张爱华接受证券时报记者采访时表示，处于政策、资本双风口上的长租公寓完成“0到1”的突破后，其市场占有率仍很低，我国目前品牌公寓的数量不到200万间，占整体租赁市场的比重约为2%，集中式公寓龙头公司的平均管理规模在2万~3万间左右，权威报告显示整体品牌公寓的市场占有率将分布在10%~15%的范围内，因此，目前市场面临的最大问题仍然是，如何规模化发展以及过程中如何兼顾效益与效率的平衡。
“当前行业面临的最大问题是政策以及居住消费观念的转变激发了极大的需求规模，但是真正适合青年人居住的产品较少，供需严重不平衡。”新派公寓创始人王戈宏接受证券时报记者采访时说，首先是商业模式问题，由于竞争，长租公寓的二房东模式客观上变成了烧钱模式，只要发展就要烧钱，已经显现规模不经济的特征，这种模式回报周期非常长，在7~8年以上，核心问题是融资问题。第二是物业资源问题，真正符合长租公寓的好地段资源其实都在政府或者央企国企手里，如北上广深等各地的楼堂馆所、国企低效的存量资产等，而长租公寓运营企业拿到的都是市面上比较贵的资源，未来城市里适合做公寓的物业资源越来越缺乏。第三是产品研发问题，现在开发商把长租公寓理解成了精装修加物业管理，导致很多公寓产品区别不大，进入了同质化的阶段。第四是金融配套问题，金融支持政策没有按需求配套，开发商借助长租公寓房地产投资信托基金（REITs）的概念及手段开辟了新的融资渠道，这个其实背离了REITs是一种大众投资品的本质。”
自如CEO熊林指出，2019年，中国公寓行业将进入深水区，2018年行业将迎来专业化分工、高效运营的时代，规模化、专业化的头部企业将加速成长，而小而全的运营模式将面临更严峻的市场考验甚至被淘汰。
包租模式烧钱
企业探索轻重并举
长租公寓是一个新兴行业，商业模式仍在探索中，由于品牌输出的轻资产模式和重资产收购模式比较难做，起初业内大多采取了包租模式。不过，证券时报记者了解到，目前已经有包括创业系、房企系、中介系在内的多家品牌公寓开始探索包租模式外的其他商业模式。
首个将长租公寓上升为集团主航道业务的龙湖集团，获取长租公寓的方式是轻中重资产并举。龙湖集团副总裁兼冠寓CEO韩石接受证券时报记者采访时表示，龙湖作为地产企业，切入长租公寓市场，从回报和利润方面，一定不仅是单一地从租金剪刀差的维度思考，而更多是资产运营的商业模式，聚焦的是资产保值和经营增值的逻辑。目标是2020年达到规模行业前三，30亿元营收。
他还透露，在集团内部对于冠寓长租公寓板块，设定了精细的投资测算模型，对于整个冠寓的投资回报率有严格的要求。冠寓目前动态投资回收期5~6年，轻资产项目毛利率在35%以上，重资产项目毛利率在65%以上。
王戈宏告诉证券时报记者，目前新派公寓拿资源采取组合拳，品牌输出模式、包租模式、基金并购模式、跟开发商合资运营并发行RETIs四个模式同步推进，根据每个物业现状来选择最利于多方利益的模式。他认为，未来做长租公寓有两种安全的盈利模式，一是通过创造稳定租金现金流拿运营管理费，业绩超出部分参与分红；二是通过资产价值管理赚钱，通过运营管理提升租金坪效从而使资产增值，价值提升部分参与分红。“后者是新派公寓通过这次发行类REITs而创造的新的收益模式，这种模式一定可以挣钱。”他说。
此前一直采用租赁经营模式的自如旗下整栋公寓日前也探索到了新模式，成立了开放合作的自如资管平台，增加了委托管理和战略合作模式，委托管理规模目标达到1万间。在熊林看来，中国长租公寓行业将步入深水区，唯有专业分工、高效协作才能共赢。
张爱华也表示，长租公寓赚的是“细水长流”的钱，旭辉领寓发展模式是轻重结合，打造中国版的EQR（Equity Residential，美国市场领先的公寓型REITs），打磨金融资本的运作能力和以住为入口的空间运营能力，在规模化的基础上练好“内功”才能实现盈利。她还透露，轻资产的包租年限一般在15～20年，可以实现5～7年回本的状态，不同区域和项目可能有所差异。
不过，王戈宏告诉证券时报记者，中国的包租模式实际上是重资金模式，不是轻资产模式。所谓轻资产模式是不用投钱，直接靠品牌输出赚钱，如国际酒店在中国的发展模式。而重资产模式则是基金直接收购存量资产，通过改造运营管理，把整个坪效做高。
“去年之前中国没有资产证券化的退出通道，现在开发商发了很多类REITs。现在资产的退出渠道包括ABS等各种形式打通了，如果再把轻资产的品牌做出来，轻重并举才是健康的模式。”他说，做轻与做重都是最难做的，新派公寓选择从最难的模式做起，做完闭环后就有了复制的能力。
融资渠道拓宽
资产证券化是救星？
进入规模化发展的关键期，长租公寓融资需求不断加大，多家品牌公寓也在不断拓宽融资渠道。证券时报记者了解到，目前旭辉领寓已经与建行、浦发、招商等银行进行接洽和合作，60%左右的资金银行可以低息提供，未来还将尝试进行租赁收益权融资。龙湖冠寓目前成功获批并发行了全国首单住房租赁专项公募债券，还与新加坡政府投资公司（GIC，新加坡主权基金）共同设立长租公寓投资平台，也在持续积极关注REITs、ABS 等金融模式。
“未来资金和资源的优势和可持续发展性可能决定长租公寓行业的龙头归属和竞争格局。”张爱华说。
此前，万科集团高级副总裁谭华杰曾表示，长租公寓运营本质上是资产管理，需要找到更便宜的资金用以持有更多的资产，利用规模效应及增量价值赚钱。更便宜的资金则包括险资、债权，甚至REITs机构等低利率的资本，未来最理想的资产持有人应该是REITs。不少业内人士也认为，资产证券化是长租公寓规模化发展的“救星”。
在通江投资集团董事长张保国看来，开展房地产证券化或能妥善解决长租公寓时下回报周期及盈利难题，因为长租公寓具有的长期稳定现金流，可为房地产证券化的开展提供核心收益保障，给予REITs和CMBS等相关产品更为广阔的发展空间；此外，长租公寓归属固定资产，因此在证券化过程中能较好控制投资风险，信用评级往往较高，产品回报可管控在一定幅度内。
“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”，这是来自华尔街的一句至理名言。张爱华也认为，资产证券化是解决长租公寓资金运作层面的一剂良药，但能否借资产证券化的东风助力发展，取决于企业自身的金融运作能力和以住为入口的空间运营服务能力。她同时指出，目前国内缺乏公募REITs专门、统一的上位法依据，近期住房租赁债券出现了多家被“转让”或者“中止”的局面，其实也印证了政策法律层面对相关产品的监察。因此说资产证券化是“救星”还言之过早。
不过，王戈宏认为，资产证券化是长租公寓未来的重要方向，为有资产的人提供了资产变现及流动性预期，而长租公寓的资产有两类，一类是把未来预期租金收益打包成资产，发ABS，属于债。包租模式赚钱周期长，平均7～8年才能实现盈亏平衡，再发债还要承担6%~8%的利息，现金流的管理是关键。另一类是拥有物业资产，做真正的资产证券化，将有良好租金收益能力的资产做成份额发行给机构以及社会投资人。“这才是住房租赁未来产生巨大价值与规模的地方，而在美国，公寓的主流模式就是公寓REITs，而不是包租二房东。”他说。
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